M&Aにおける焦土作戦とは？買収防衛策のリスクや事例を解説！

近年では、海外企業を交えたグローバルM&Aや中小企業の事業承継目的のM&Aなど、企業規模を問わずM&Aが行われるようになってきています。

M&Aが広く認知されるようになったため、ある日突然、敵対的買収を仕掛けられるリスクはどのような企業にも内在しています。M&A隆盛下で生き残るためには、敵対的買収への対抗措置を把握しておくことも大切です。

この章では、M&Aにおける買収防衛策の｢焦土作戦｣とは何か、また｢焦土作戦｣の注意点などを解説します。

戦争における焦土作戦とは、自らの領土内の家屋や田畑など町すべてを焼き払うことにより、敵軍に利用価値のある物を一切残さないことによって、敵軍を生存の窮地に追い込む作戦です。

M&Aにもこれに似た焦土作戦が存在しますが、果たしてどのような内容なのでしょうか。ここではM&Aの焦土作戦について解説します。

M&Aにおける焦土作戦とは、被買収会社の資産･ノウハウ･事業などを売却して企業価値を意図的に下げ、買収意欲を削ぎ落とすことを狙った買収防衛策の一種です。

焦土作戦を「クラウンジュエル」と呼ぶこともありますが、クラウンジュエルは正式には焦土作戦の一形態です。

被買収会社を王冠(クラウン)、被買収会社が保有する価値ある資産･ノウハウ･事業などを宝石(ジュエル)と例え、王冠から宝石を切り離すことで、価値の下がった宝石なしの王冠は欲しがらないだろうというところからきています。

M&Aにおける焦土作戦は、被買収会社の事業や財産の処分を伴う行為です。財産の処分は取締役会決議で原則決定することができますが、重要な事業を第三者へ譲渡する場合は株主総会の決議が必要になります。

焦土作戦は経営陣の独断で実施できる買収防衛策ですが、一定の場合は株主の同意を得なければなりません。また、焦土作戦には以下のような点にも注意が必要です。

【焦土作戦の注意点】

• 資産や事業を失ってしまう
• 取締役が善管注意義務違反等に問われるおそれがある

前述のように、焦土作戦では買収会社の買収意欲を削ぎ落とすために、被買収会社は保有する価値ある資産・ノウハウ・事業などを第三者に売却して防衛します。

焦土作戦によって買収は回避できたとしても、結果として被買収会社の企業価値の下落を招くことにもなり、被買収会社の株主にも大きな影響を与える可能性もあります。

焦土作戦を実施して買収防衛に成功しても、被買収会社の企業価値が下落してしまうため、取締役は経営責任を株主などから追及されるリスクがあります。

取締役は会社から委任を受け業務執行を行う立場にあり、会社に対して善管注意義務・忠実義務を担っています。

そのため、これらの義務を怠った場合は、株主や債権者など会社のステークホルダーから責任追及をされる立場にあります。

適正な経営判断の場合にはこの責任は免れますが、買収防衛策としての焦土作戦の実施が適正な経営判断とされるかどうかがポイントになります。

日本では友好的なM&A成立がほとんどですが、敵対的買収が行われるケースもあります。この章では、敵対的買収に対抗する買収防衛策について、種類やリスクを解説します。

買収対象会社の同意なしに、株式公開買付(TOB)などによって買収を仕掛ける行為を「敵対的買収」といいます。

対して、買収対象会社の同意を得て実施する買収行為を「友好的買収」と呼びます。日本のM&Aでは友好的買収が大半を占めますが、どちらも合法的かつ合理的な企業戦略です。

買収防衛策とは、被買収会社が敵対的買収を仕掛けられた際に、買収を阻止するための策です。買収防衛策のパターンとしては、大きく敵対的買収を予防するための防衛策と、敵対的買収を仕掛けられてからの防衛策があります。

予防するための策としては、安定株主の確保や友好的関係企業との株式持ち合いなどがあります。

現在の日本で主流となっている買収防衛策は、「事前警告型防衛策」といわれるものです。被買収会社が買収する際のルールを定めておき、ルールに従わない買収企業者が現れた場合に対抗措置を講じることを通告します。

そのほか、新株予約権を発行する「ライツプラン(ポイズンピル」、役員退職金を高額に設定して買収意欲を削ぐ「ゴールデンパラシュート」(従業員の場合は「ティンパラシュート」)、株主や債権者に株式買取請求権などを与える「プットオプション」、経営権変更時に制限・解除が発動される｢チェンジ・オブ・コントロール｣などがあります。

株式に関しては、買収議案を拒む「黄金株(拒否権付き株式)」、株主総会で厳格な議決要件を求める「絶対的多数条項」、会社が株式の強制取得が可能な「全部取得条項付き株式」などを活用することもできます。

実際に敵対的買収を仕掛けられてからの措置としては、「友好的第三者に協力を依頼する対抗措置」と「意図的に企業価値を下げることで買収意欲低下を狙う対抗措置」があります。

友好的第三者に協力を依頼する対抗措置には、相手企業より先に友好的第三者に被買収会社を買収してもらう「ホワイトナイト(白馬の騎士)」、買収企業の持ち株比率を下げるための「第三者割当増資」などがあります。

意図的に企業価値を下げることで買収意欲低下を狙う対抗措置としては、先に挙げた「焦土作戦」のほか、資産売却の制限を定款に記す「資産ロックアップ」、マスコミにネガティブ情報を流す「ジューイッシュ・デンティスト」などがあります。

買収防衛策の選択をミスしてしまうと、買収を阻止できないばかりか、事業評価を落として株主などに不利益を与えるリスクが内在しています。

また、突然の敵対的買収にうろたえてしまい、株主の不利益などを考慮せずに経営サイドや会社だけの観点で買収防衛策を講じてしまう可能性もあります。

買収防衛策には多くの種類がありますが、どれを選んだとしても少なからずリスクがあることを念頭に置く必要があります。

買収防衛策は、前述した敵対的買収を予防するための防衛策、敵対的買収を仕掛けられてからの防衛策以外に、以下のような策もあります。

• スタッガードボード
• 労働組合のストライキの発動
• パックマン・ディフェンス
• 非上場化

焦土作戦には企業価値のが下がるリスクが伴うこともあり、日本で焦土作戦が用いられた事例はあまり多くありません。ここでは、そのなかから以下2つの事例を紹介します。

【日本におけるM&Aにおける焦土作戦の事例】

• ライブドアによるニッポン放送の買収の事例
• 前田建設の買収提案に対する前田道路の買収防衛策の事例

2005年2月、堀江貴文氏率いるライブドアの子会社ライブドア･パートナーズは、ニッポン放送の買収を仕掛けました。

買収の目的は、ライブドアがニッポン放送が当時フジテレビの親会社であったことに目を付け、ニッポン放送を買収するで間接的にフジテレビを取得することを狙ったものであることは誰の目にも明らかでした。

ニッポン放送は、ライブドアの敵対的買収に対抗するため、フジテレビに対する新株予約権の発行などさまざまな買収防衛策を講じ、ニッポン放送の子会社のポニーキャニオンなどの株式売却による焦土作戦も検討しました。

結果として、ソフトバンクグループのソフトバンク・インベストメント(現SBIホールディングス)などがフジテレビ株の貸借などに関与したため、ライブドアはニッポン放送の買収を断念することになりました。

2020年1月、前田建設は、当時持分法適用会社であった前田道路の発行済み株式の51％の取得を目指し、TOBを仕掛けました。

前田建設の買収目的は、表向きには道路舗装事業の更新需要取り込みのための連携強化でしたが、前田道路の豊富な資金が真の目的だったとみられています。

前田道路は、親会社の敵対的買収への対抗措置として焦土作戦を選択し、総資産の2割に該当する535億円の特別配当を実施すると発表しました。

これは、内部資金を配当により外部に流出させることにより、減損リスクを高め、前田建設にTOBを撤回させることを期待しての対抗措置でした。

その後、前田道路はJXTGホールディングス傘下の道路舗装大手であるNIPPOに、ホワイトナイト(白馬の騎士)を依頼するなどの買収防衛策を試みました。

しかし、前田道路のさまざまな買収防衛策は功を奏せず、前田建設の敵対的TOBが成立し、前田建設は前田道路を連結子会社とすることに成功しています。

買収防衛策を講じる際は、さまざまな策のなかから状況に適したものを選択しなければ、株主に不利益を与えてしまうリスクがあります。

買収防衛策を選択する際は、M&A仲介会社など専門家の意見を聞くなどして慎重に検討することが大切です。

M&Aの実施や買収防衛策についてお考えの際は、M&A総合研究所にご相談ください。M&A総合研究所では、M&Aに精通した専門アドバイザーが親身になってフルサポートいたします。

M&A総合研究所の料金体系は成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」となっております。(※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります)無料相談を随時お受けしておりますので、M&Aに関してお悩みの際はどうぞお気軽にお問い合わせください。

M&Aにおける買収防衛策は、焦土作戦をはじめとして数多く存在します。買収防衛策の選択によっては、買収を阻止できないばかりか、株主などに不利益を被らせたり取締役としての責任追及をされるリスクもあります。

リスクを下がるためにも、M&A仲介会社など専門家の意見なども参考にしながら、自社に適した買収防衛策を選択する必要があります。

【M&Aにおける焦土作戦とは】

• 買収目的である被買収会社の資産･ノウハウ･事業などを売却して企業価値を意図的に棄損させ、買収意欲を削ぎ落とすことを狙った買収防衛策

• 資産や事業を失ってしまう
• 取締役が善管注意義務違反等に問われる可能性がある

• 買収防衛策の選択ミスによる買収防衛の失敗
• 企業価値が下がり、株主などに不利益を与える