ホワイトナイトとは？

M&Aには、相手企業の合意を得ずに会社を買収する「敵対的買収」というものがあります。いくつかの有名な事例はメディアでも盛んに報道されたので、M&Aイコール敵対的買収と誤解されることもあります。

しかし、実際はほとんどのM&Aは友好的買収で、敵対的買収が行われるのはまれです。この章では、ホワイトナイトについての解説に入る前に、友好的買収と敵対的買収の違いや、敵対的買収の方法について概要を解説します。

友好的買収と敵対的買収の違いは、買収される側の企業が買収に合意しているかどうかです。友好的買収では買収される側の企業が買収に合意しているのに対して、敵対的買収では合意なしに買収が行われます。

合意をしているかどうかに関連して、スキームの選択にも違いがでてきます。友好的買収ではどのようなスキームでも使えますが、敵対的買収は合意なしに買収する必要があるので、基本的にTOBを使うこととなります。

敵対的買収は、ほとんどの場合株式公開買付(TOB)で行われます。TOBとは、上場企業の株式を株式市場を通さずに取得することです。

取得したい株数や株価を公開して、その株価で売却してもいいという株主を募ります。また、上場企業の株式を大量に取得する際は、TOBを使わなければならないという規則があります。

通常のM&A手法である株式譲渡や合併などは、相手企業の合意がないと実行できないので敵対的買収で使うことはできません。

敵対的買収に対して、仕掛けられた側の企業はさまざまな防衛策をとることができます。防衛策としてよく知られているのは下の4つで、敵対的買収を拒否したい場合は、これらのなかから適切な防衛策を実施することになります。

【M&Aの敵対的買収に対する防衛策】

1. ホワイトナイト
2. ゴールデンパラシュート
3. ポイズンピル
4. 焦土作戦

ホワイトナイトとは、敵対的買収を仕掛けてきた企業以外の友好的な企業に、自社を買収してもらう防衛策です。ホワイトナイトは、日本の敵対的買収でも比較的よく使われる防衛策です。

ホワイトナイトの詳細については次章で解説します。

ゴールデンパラシュートとは、役員の退職金を高くすることで買収コストを上げる防衛策です。敵対的買収に成功した後は現役員を解任するのがほとんどなので、解任時に多額の退職金を支払うのは買収する側にとってデメリットとなります。

役員ではなく、従業員の退職金を高くして似たような効果を狙う防衛策を「ティンパラシュート」といいます。

しかし、高額の退職金は役員にとって旨味でもあるので、ゴールデンパラシュートが必ずしも防衛策として機能するとは限らないのが注意点です。

ポイズンピルとは、敵対的買収を仕掛けられた際に、ほかの株主に新株を発行することで買収を防ぐ防衛策です。新株を発行すれば、敵対的買収を仕掛けてきた企業の持株比率を相対的に下げることができます。

ポイズンピルは有効な防衛策ですが、一株当たりの価値が薄まるので、どの程度新株を発行するべきなのかは慎重に判断する必要があります。

アメリカではポイズンピルを防衛策として使うケースが多いですが、日本では会社法の規定で実行が難しいのが注意点です。

焦土作戦またはクラウンジュエルとは、敵対的買収を仕掛けられている企業が、自社の魅力的な事業や資産を売却することで、企業の価値を下げて買収の意欲を削ぐ防衛策です。

敵対的買収を仕掛ける側は、相手企業の魅力的な事業資産の獲得を目的としているはずです。その事業資産を売却してしまえば、敵対的買収をする意味がなくなってしまいます。

焦土作戦は適切に行えば有効な買収防衛策となりますが、どの事業資産を売却するのか、誰にいくらで売却するのかといった判断は難しい面もあります。

敵対的買収に対する防衛策にはさまざまなものがありますが、そのなかでもホワイトナイトは比較的よく使われます。

上場企業を経営している、または企業を上場する予定がある場合は、ホワイトナイトについてあらかじめよく理解しておくことが重要です。

この章では、敵対的買収の防衛策であるホワイトナイトについて、その内容を詳しく解説していきます。

ホワイトナイトとは、敵対的買収を仕掛けられた際に、自社と友好的な関係にあるほかの企業に自社を買収してもらうことで、敵対的買収を阻止する防衛策です。

ホワイトナイトという言葉は、買収防衛策を指して使うこともあれば、友好的買収を行う企業を指すこともあります。

敵対的買収を仕掛けてきた企業に対して、ホワイトナイト側がとる施策にはいくつかの種類があります。

カウンターTOBが一般的な手法ですが、第三者割当増資や新株予約権を引き受けたり、クラウンジュエル(焦土作戦)による売却資産を請け負う役目を果たすこともあります。

【ホワイトナイトによる主な施策】

1. カウンターTOB
2. 第三者割当増資や新株予約権を付与
3. クラウンジュエル

カウンターTOBとは、TOBによる敵対的買収を仕掛けてきた企業に対して、ホワイトナイトがそれより高い価格でTOBを実施することです。ほとんどの株主は株価が高いTOBに応募したいはずなので、カウンターTOBが成功すれば敵対的買収を防ぐことができます。

カウンターTOBは有力な買収防衛策ですが、敵対的買収を仕掛けた側がさらに高い価格でTOBを実施し、ホワイトナイト側との価格競争になるケースもあります。

もし、敵対的買収を仕掛けた側がホワイトナイトより潤沢な買収資金を持っている場合、最終的にホワイトナイトが価格競争に負けて敵対的買収が成功してしまうこともあります。

ホワイトナイトとなる企業が、敵対的買収を仕掛けられた企業の第三者割当増資や新株予約権を受け取る防衛策もあります。

ホワイトナイトとなる企業が、敵対的買収を仕掛けられた企業の持株比率を上げれば、敵対的買収を仕掛けた企業の持株比率を相対的に下げることができます。

この防衛策は適切に使えば有効ですが、新株の発行は一株当たりの価値を下げるので、既存株主の反発を招かないよう注意する必要があります。

また、ホワイトナイトとなる企業が、第三者割当増資や新株予約権を譲り受けるだけの十分な資金を持っていなければ実行できません。

クラウンジュエルで魅力的な事業資産を売却する際に、ホワイトナイトがその資産の譲受先となることもあります。

ホワイトナイトは敵対的買収を仕掛けられた企業に対して友好的なので、資産の譲受先としては適切です。

それに加えて、敵対的買収を仕掛けた企業があきらめて撤退した後に、あらためて資産を仕掛けられた側の企業に戻すこともできます。

敵対的買収に対する防衛策には、実際に買収を仕掛けられる前に行っておく予防策と、仕掛けられた後に行う防衛策があります。ホワイトナイトは、敵対的買収を仕掛けられた後で行う防衛策の一種です。

予防策は有効なこともありますが、デメリットがある場合も多いので、常に予防策を張っておくべきかどうかは判断が難しい面もあります。

例えば、ゴールデンパラシュートは、実際に敵対的買収を仕掛けられた時は防衛策として機能する可能性がありますが、高額な役員の退職金は株主の心象を悪くする危険性もあります。

一方で、ホワイトナイトは実際に敵対的買収を仕掛けられた後に実施するので、予防策と違って不要なリスクやコストを負う必要がないのはメリットだといえます。

ホワイトナイトは有効な買収防衛策ではありますが、デメリットも理解したうえで実行するか判断する必要があります。ホワイトナイトの主なデメリットとしては以下の3点が挙げられます。

【ホワイトナイトを使うデメリット】

1. 自社を売ることに変わりはない
2. 新たな買収者を誘引する可能性がある
3. ホワイトナイトに有利な価格で新株発行しなければならない可能性がある

ホワイトナイトは敵対的買収を防ぐことはできますが、たとえ友好的な企業にしろ、他自社を売却してしまうことには変わりありません。

ホワイトナイトは、自社を売却してしまうことを覚悟したうえで行わなければならないので、買収防衛策としては最後の手段といえるものでもあります。

ホワイトナイトは、成功するにしろ失敗するにしろ会社が売却されることに変わりはないので、周りからみると会社を売却する意思表示となります。

そのため、ホワイトナイトによる買収防衛策をきっかけに新たな買収者がでてきて買収合戦となり、かえって事態が混乱してしまう危険性もあります。

ホワイトナイトは、敵対的買収を仕掛けられた側の企業に対して友好的であるとはいえ、ホワイトナイト側の事情や思惑もあります。

もしかするとホワイトナイトに新株を発行して敵対的買収を防衛する際に、何らかの条件を提示されたり見返りを求められたりするかもしれません。

例えば、通常よりかなり有利な価格で新株を発行しなければならない場合、これが既存の株主にとってデメリットになる可能性があります。

日本は敵対的買収の事例があまり多くないので、ホワイトナイトを実施した事例はさらに少なくなります。

それでも、ドン・キホーテや佐々木ベジ氏による敵対的買収といった、実際にホワイトナイトが使われた有名な事例もあります。

【ホワイトナイトの事例】

1. ドン・キホーテのオリジン東秀への敵対的TOB
2. 佐々木ベジ氏のソレキアへの敵対的TOB

2006年に、ドン・キホーテがオリジン東秀への敵対的TOBを試みた事例では、オリジン東秀がホワイトナイトによる防衛策を実行しました。

ホワイトナイトとなったのはイオンで、ドン・キホーテとTOB合戦を繰り広げた結果、最終的にイオンが勝利して敵対的買収は失敗に終わりました。

オリジン東秀は、イオンの子会社となった後は女性向け弁当・総菜を販売する「キッチンオリジン」の展開するなど協働による事業拡大に成功しています。

2017年に、実業家の佐々木ベジ氏が、IT関連企業のソレキアに対して敵対的TOBを行いました。これに対して、ソレキアは富士通をホワイトナイトとし、富士通によるカウンターTOBで買収を阻止しようとしました。

しかし、佐々木ベジ氏と富士通によるTOB合戦の結果は佐々木ベジ氏の勝利となり、ソレキアの実質的な経営権を握ることになりました。TOB合戦においてホワイトナイト側が敗北するのは珍しいケースとされています。

富士通に敵対的買収を防衛するだけの資金力はあるはずですが、あまりにもTOB価格が上がりすぎたため、投資として適切でないと判断して撤退しました。

中小企業は上場企業のように敵対的買収を仕掛けられることはありませんが、経営権を巡るトラブルは常についてまわります。よってM&Aを行う際は、専門のM&A仲介会社のサポートを得ることが不可欠です。

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ホワイトナイトは、資金力のある友好的な企業がいる場合は、有効な買収防衛策となります。ただし、価格のつり上げ競争が起こりやすく、泥沼化する危険性もあります。

ホワイトナイトを実施する際は、危険性や失敗する可能性も含めて、総合的に判断することが大切です。

【M&Aの敵対的買収に対する防衛策】

1. ホワイトナイト
2. ゴールデンパラシュート
3. ポイズンピル
4. 焦土作戦

1. カウンターTOB
2. 第三者割当増資や新株予約権を付与
3. クラウンジュエル

1. 自社を売ることに変わりはない
2. 新たな買収者を誘引する可能性がある
3. ホワイトナイトに有利な価格で新株発行しなければならない可能性がある

1. ドン・キホーテのオリジン東秀への敵対的TOB
2. 佐々木ベジ氏のソレキアへの敵対的TOB