類似企業比較法とは？企業価値や株主価値の算定方法【計算例あり】

中小企業のM&Aにおける評価額算出にはさまざまな手法がありますが、そのなかの1つに「類似企業比較法」というものがあります。類似企業比較法は、類似会社基準法やマルチプル法と呼ばれることもあります。

類似企業比較法とは、上場企業のなかから評価対象となる企業によく似た企業を選び出して、さまざまな財務分析から評価額、または株式総額を割り出す方法です。

類似企業比較法では、業種・業態・企業の規模・収益性などといった点から、似たような企業をいくつか抽出して、その平均値などにより対象企業の評価額を算出します。

類似企業比較法は、次のような手順で進めます。上場会社を比較先にするのは、株価だけでなく財務情報を始めとするさまざまな情報が一般に公開(ディスクローズ)されているからです。

【類似企業比較法による企業価値や株主価値の算定方法】

1. 類似会社の選定を行う
2. 比較指標の選定を行う
3. 類似会社の倍率を策定する
4. 株主価値を作成する

類似企業比較法では、事業規模やビジネスモデル、対象顧客や取り扱い製品などを基に上場企業のなかから類似企業を選定します。

なかなか類似企業がみつからないことも多いため、複数企業を選定してそれらの平均値や中央値から必要とする数値を導き出すのが一般的です。

類似企業比較法による企業の選定には、財務的な定量面はもちろん、定性的な情報からみる必要もあります。

類似企業を選定したら、次は選定した類似企業のどこの部分を比較するのかを決定します。

類似企業比較法によって求めたいのは評価対象企業の評価額ですが、これは選定した類似企業の比較指標によっても異なります。

類似企業比較法でよく使われる指標(倍率)としては、売上高・利益・株価などがあります。

売上高倍率は、類似企業の売上高が企業価値(Enterprise Value: EV)の何倍になるのかを算出して、対象評価企業の評価額を算出する方法です。

ここでいう「企業価値」とは、株式価値に現預金をプラスした額から有利子負債を引いた合計になります。

例えば、自社の評価を行いたいAという会社があったとします。Aの売上高は100、類似企業として選定した上場会社Bの売上高は1000だとします。

この場合、上場企業Bの企業価値が10000だとすれば10000÷1000で10倍となり、この比率を評価対象のAの売上高100に乗じれば、売上高倍率に基づく類似企業比較法によるAの評価額は1000となります。

EBITDAとは「Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization」の頭文字を取ったものです。直訳すると「利払い前、税引前、減価償却前、その他償却前の利益」となります。

実際の算定では、税引き前利益では営業外損益や特別損益が反映されてしまうので、事業とは関係ない(損益の影響を受けていない)営業利益を使うこともあります。

EBITDAは、類似企業評価法による中小企業のM&A評価ではよく使われる指標の1つです。税率や支払利息、減価償却は企業によって異なることが多いため、EBITDAではこれらの要素が評価額算出に影響を及ぼしてしまわないよう事前に除いておきます。

これにより、類似企業比較法の際には、類似企業と評価対象企業の純粋な利益の比較に近づけることができます。

類似企業比較法では、最終的にEBITDAが企業価値(Enterprise Value: EV)の何倍になるのかを計算し、対象評価企業のEBITDAに適用し、対象評価企業の評価額を求めます。これを「EV/EBITDA倍率」といいます。

EBITDAに対して、減価償却とその他償却を考慮するのがEBITです。EBITの場合も、企業価値(Enterprise Value: EV)が何倍に当たるかを算定し、対象評価企業のEBITにその倍率を適用することで類似企業比較法による評価額を算出します。

類似企業評価法では、EBITとEBITDAのどちらを用いるかはさまざまなケースが考えられます。例えば、類似企業が大きな減価償却をしていながら、対象評価企業には大きな減価償却がない場合などは、EBITでは評価額に大きなズレが生じます。

また、似たような減価償却資産があったとしても、企業によって採用している会計基準が異なるので減価償却は評価額にズレを生じさせる可能性があります。

PERはPrice Earning Ratioの略であり、日本語では株価収益力といいます。PERは、一株当たりの純利益(EPS: Earnings Per Share)に対して、実際の株価が何倍であるのかを表す指標です。

例えば、上場企業C社の当期純利益が10000である場合、発行株式が1000だとすると一株当たりの利益(EPS)は10円となります。これに対して、C社の一株当たりの株価は8円だったとすると、PERは10÷8=1.25倍となります。

類似企業比較法では、PERの倍率を対象評価企業の企業価値に乗じることにより、評価額を算出します。

PBRはPrice Book-value Ratioの略で、日本語では株価純資産倍率といいます。PBRは、一株当たりの純資産(BPS: Book value Per Share)に対して現在の株価が何倍なのかを表しています。

類似企業評価法においては、PBRによって求められた倍率を対象評価企業の純資産額に乗じることで、評価額を割り出すことができます。

上場企業のなかから比較する企業を選定し、比較する指標を決めたら、各指標から倍率を策定していきます。

選んだ指標ごとの倍率の策定は、売上高・EBITDA・EBITの場合は、類似企業の企業価値が各指標の何倍なのかで算出します。

例えば、類似企業のEBITDAが3000、企業価値が10000だったとすると、EBIDA倍率は約3.33倍となります。

これに対して、PERは一株当たりの純利益に対して株価が何倍なのか、PBRについては一株当たりの純資産が株価の何倍なのかで倍率を算出します。

各指標ごとの倍率が策定できたら、最後は対象評価企業の株主価値を作成します。株主価値とは、企業価値のうちで株主に帰属する部分を指し「企業価値 - 資本コスト(有利子負債など)」という式で表すことができます。

対象評価企業は非上場企業であるため、実際には株価がいくらになるのかがわかりません。そこで、類似企業から算出した指標ごとの倍率を使って、評価対象企業の株主価値がいくらになるのかを算定します。

先ほどの類似企業のEBITDA倍率3.33を使って、対象評価企業の株主価値を算出してみましょう。対象評価企業のEBITDAが1000だったとすると1000×3.33で、対象評価企業の株主価値は3330と求めることができます。

この章では、実際にEBITDAを使った類似企業比較法の計算例をみてみましょう。ここでは、売却を検討している非上場企業をS社して評価額を算出していきます。

S社の類似企業として選出したのは、上場会社X、Y、Zの３社です。また、S社の直近の決算書からEBITDAは100、上場企業X、Y、Z社の財務指標は下表のとおりとして計算します。

【類似企業X、Y、Z社の主要財務指標】

• 平均値：4.13
• 中央値：3.93

• 平均値によるS社の評価額：413
• 中央値によるS社の評価額：393

類似企業比較法では、対象評価企業の評価額を類似の上場企業から割り出していくので、企業価値の目安として使いやすいという特徴があります。この章では、類似企業比較法のメリットとデメリットについて解説します。

類似企業比較法のメリットは、上場している企業の財務指標を使って、対象企業の評価額を算出できることです。

上場企業の財務指標やそれ以外の定性的な情報は公開されているものが多く、比較対照するうえでの情報が集めやすいのもメリットの1つです。

また、公開情報に基づく類似企業比較法を使うことで、ある程度客観的な評価額の基準を知ることができます。

例えば、買い手からの買収提示額が、類似企業比較法によって算出した評価額よりも明らかに低い金額であれば、買収提示額には妥当性がないと判断できます。逆の場合も同様です。

類似企業比較法のデメリットは、評価対象となる企業に類似する上場企業をみつけるのが難しいことです。

また、何をもって類似とするのかは選定者によって異なるため、選定者によってブレが生じ得ることもデメリットの1つです。

そのため、買い手側が買収額を抑えたいと考えて、恣意的に評価額を作るといったことも不可能ではありません。

また、類似企業比較法のデメリットには、財務指標に現れてこない価値を評価額に換算することができないことも挙げられます。

財務指標から読み取れないものとしては、いわゆる「のれん代」に相当するブランド力・顧客基盤・将来性などがあります。

類似企業比較法では、そもそもの類似企業の選定の難しさに加えて、選定した後の評価指標についても何を用いるのかが難しい問題です。

また、選んだ評価指標によっても、評価額は大きく異なります。この章では、類似企業比較法の指標ごとにメリット・デメリットを解説します。

類似企業比較法において売上高を評価指標に用いるメリットは、どのような企業にも当てはめられ、非常に簡単に算出することができることです。

利益を使った指標などでは、赤字の場合は算出できませんが、売上高なら赤字の場合も算出することができます。

また、創業間もないベンチャー企業のM&Aでは、ほかの情報が乏しいなどの理由から、売上高による評価額の算出がよく用いられます。

その一方、デメリットとしては、売上高以外を考慮していないので評価額の妥当性としては根拠に乏しいことが挙げられます。

EBITDAを用いた類似企業評価法による評価のメリットは、財務情報のさまざまな点を考慮に入れ、支払利息や税金を除いた事業上の純粋な利益に近いものを元にした指標であることです。

また、減価償却やそのほかの償却を除くことで、より実際のキャッシュフローに近い形で企業を評価できる点も、類似企業比較法においてEBITDAを指標とするメリットです。

一方のデメリットとしては、減価償却や支払利息などが考慮されないので本業や企業価値に対してある程度のインパクトを与えていた場合は、評価額に大きなズレが生じてしまうことが挙げられます。

類似企業比較法において、EBIT倍率を使うことのメリットは、営業利益などの利益に近い形となっているため、より本業の実態を反映した指標となっている点です。

また、支払利息を考慮しないため、借入が多いベンチャー企業などの評価には使いやすい指標ともいえます。

一方のデメリットはメリットとの諸刃の剣となっており、償却費が考慮されるので減価償却の方法や期間による差異や設備投資の有無にも影響を受けることです。また、それ以外の研究開発やのれん代の償却費などの影響も受けるのがデメリットの1つです。

PERは、株式投資において現在の株価が割安なのか割高なのかを判断する際によく使われる指標ですが、類似企業評価法はほかの手法に比べて簡単な計算で算出できるのがメリットです。

一方、PERのデメリットは、株式市場における投資家からの期待値によって左右されやすいことです。一般的にPERは上場間もなく、まだ利益の少ないマザーズなどの企業ほど高くなりがちなので、類似企業比較法においてPERを用いる際には注意が必要です。

類似企業評価法において、PBRを用いるメリットとしてはPERと同様に簡単に求められることが挙げられます。

また、自己資本を考慮した指標であるため、ほかの手法に比べて非常に直接的な株価の算出になっている点も挙げられます。

デメリットとしては、純資産しか考慮していないので、継続性を前提としたM&A取引においては評価額と指標に相関性がみえづらいという点が挙げられます。

類似企業評価法においては、用いる指標によってそれぞれメリット・デメリットがあります。実際にM&Aを検討する際には、用いる指標が正しいのかどうかを知るうえでも、経験や実績豊富な信頼できるパートーナーをみつけることが大切です。

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類似企業比較法は、客観的な情報によって、評価額が上場企業と比較して高いのか安いのかを知ることができる評価手法です。

中小企業のM&Aでは、評価額は買い手と売り手双方にとって重要なポイントとなりますが、類似企業比較法を使えば、評価額の妥当性を簡単に知ることができます。

【類似企業比較法の特徴】

1. 上場企業の公開データに基づいた評価額を簡単に算出できる
2. さまざまな指標から多角的に評価額を算出できる
3. 類似する上場企業と比較して、評価額が高いのか低いのか判断できる

1. 類似企業の倍率から評価額を算出するため、対象評価企業特有のブランド力や顧客基盤といった企業価値を考慮できない

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