類似企業比較法の目的とは？ 他手法との比較や計算例・事例を基に解説

中小企業のM&Aにおける評価額算出にはさまざまな手法がありますが、その1つが「類似企業比較法」です。類似企業比較法は、類似会社基準法やマルチプル法と呼ばれることもあります。

類似企業比較法とは、上場企業のなかから評価対象となる企業によく似た企業を選び出し、さまざまな財務分析から評価額、または株式総額を割り出す方法です。

類似企業比較法では、業種・業態・企業の規模・収益性などから、似た企業をいくつか抽出し、その平均値などにより対象企業の評価額を算出します。

類似企業比較法は、次の手順で進めます。上場会社を比較先にするのは、株価だけでなく財務情報をはじめとするさまざまな情報が一般に公開（ディスクローズ）されているからです。

【類似企業比較法による企業価値や株主価値の算定方法】

1. 類似会社の選定を行う
2. 比較指標の選定を行う
3. 類似会社の倍率を策定する
4. 株主価値を作成する

類似企業比較法では、事業規模やビジネスモデル、対象顧客や取り扱い製品などを基に上場企業のなかから類似企業を選定します。なかなか類似企業が見つからないことも多いため、複数企業を選定してそれらの平均値や中央値から必要とする数値を導き出すのが一般的です。

類似企業比較法による企業の選定には、財務的な定量面はもちろん、定性的な情報から見る必要もあります。

類似企業を選定したら、次は選定した類似企業におけるどの部分を比較するのか決定します。類似企業比較法によって求めたいのは評価対象企業の評価額ですが、これは選定した類似企業の比較指標によっても異なるでしょう。

類似企業比較法でよく使われる指標（倍率）は、売上高・利益・株価などです。

売上高倍率は、類似企業の売上高が企業価値（Enterprise Value：EV）の何倍になるのかを算出して、対象評価企業の評価額を算出する方法です。

ここでいう「企業価値」とは、株式価値に現預金をプラスした額から有利子負債を引いた合計になります。例えば、自社の評価を行いたいAという会社があり、Aの売上高は100、類似企業として選定した上場会社Bの売上高は1,000とします。

この場合、上場企業Bの企業価値が10,000だとすれば10,000÷1,000で10倍となり、この比率を評価対象であるAの売上高100に乗じれば、売上高倍率に基づく類似企業比較法によるAの評価額は1,000です。

EBITDAとは「Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization」の頭文字を取ったものです。直訳すると「利払い前、税引前、減価償却前、その他償却前の利益」となります。

実際の算定では、税引き前利益では営業外損益や特別損益が反映されてしまうので、事業とは関係ない（損益の影響を受けていない）営業利益を使うこともあります。

EBITDAは、類似企業評価法による中小企業のM&A評価でよく使われる指標の1つです。税率や支払利息、減価償却は企業によって異なることが多いため、EBITDAではこれらの要素が評価額算出に影響を及ぼさないよう、事前に除きます。

これにより、類似企業比較法の際は、類似企業と評価対象企業の純粋な利益の比較に近づけることが可能です。

類似企業比較法では、最終的にEBITDAが企業価値（Enterprise Value：EV）の何倍になるのか計算し、対象評価企業のEBITDAに適用して対象評価企業の評価額を求めます。これを「EV/EBITDA倍率」といいます。

EBITDAに対して、減価償却とその他償却を考慮するのがEBITです。EBITの場合も、企業価値（Enterprise Value：EV）が何倍に当たるかを算定し、対象評価企業のEBITにその倍率を適用することで類似企業比較法による評価額を算出します。

類似企業評価法において、EBITとEBITDAのどちらを用いるかはさまざまなケースが考えられます。例えば、類似企業が大きな減価償却をしていながら、対象評価企業には大きな減価償却がない場合などは、EBITでは評価額に大きなずれが生じるでしょう。

似た減価償却資産があっても、企業によって採用している会計基準が異なるので、減価償却は評価額にずれを生じさせる可能性があります。

PERはPrice Earnings Ratioの略であり、日本語では株価収益力といいます。PERは、1株当たりの純利益（EPS：Earnings Per Share）に対して、実際の株価が何倍であるのかを表す指標です。

例えば、上場企業C社の当期純利益が10,000である場合、発行株式が1,000だとすると1株当たりの利益（EPS）は10円です。これに対して、C社における1株当たりの株価が8円の場合、PERは10÷8=1.25倍となります。

類似企業比較法では、PERの倍率を対象評価企業の企業価値に乗じることにより、評価額を算出します。

PBRはPrice Book-value Ratioの略で、日本語では株価純資産倍率といいます。PBRは、1株当たりの純資産（BPS：Book value Per Share）に対して現在の株価が何倍なのかを表しています。

類似企業評価法においては、PBRによって求められた倍率を対象評価企業の純資産額に乗じることで、評価額を割り出すことが可能です。

上場企業のなかから比較する企業を選定し、比較する指標を決めたら、各指標から倍率を策定していきます。

選んだ指標ごとの倍率の策定は、売上高・EBITDA・EBITの場合、類似企業の企業価値が各指標の何倍なのかで算出します。例えば、類似企業のEBITDAが3,000、企業価値が10,000の場合、EBIDA倍率は約3.33倍です。

PERは1株当たりの純利益に対して株価が何倍なのか、PBRは1株当たりの純資産が株価の何倍なのかで倍率を算出します。

指標ごとの倍率が策定できたら、対象評価企業の株主価値を作成します。株主価値とは、企業価値のうち株主に帰属する部分をさし「企業価値－資本コスト（有利子負債など）」の式で表すことが可能です。

対象評価企業は非上場企業であるため、実際には株価がいくらになるのかわかりません。そこで、類似企業から算出した指標ごとの倍率を使って、評価対象企業の株主価値がいくらになるのか算定します。

先ほどの類似企業におけるEBITDA倍率3.33を使って、対象評価企業の株主価値を算出してみましょう。対象評価企業のEBITDAが1,000だったとすると1,000×3.33で、対象評価企業の株主価値は3,330と求められます。

バリュエーション手法として、マーケットアプローチ、インカムアプローチ、ネットアセットアプローチがあります。
 

• マーケットアプローチ
• インカムアプローチ
• ネットアセットアプローチ

類似企業比較法は、企業のバリュエーションを行う方法のひとつであり、企業の評価において広く使用されています。この方法は、市場に上場している同業他社の財務指標や評価指標を参考にして、対象企業の価値を算出する手法です。

類似会社候補を抽出する際には、事業内容、事業の成熟度、規模、財務特徴などを考慮し、会社四季報、アナリストレポート、インターネット検索などを用いて行います。最終的には、類似性の高い3～5社を選定することを目指すのが妥当です。

業界の特性や会社の収益構造を考慮して、一般的に有効な倍率指標を選定する際には、最も重要なのは、株式市場が評価時点でどの指標に着目しているかを把握することです。そのためには、倍率が狭いレンジに収まっているかを確認したり、倍率がバラついている場合は売上高や利益との関係を調べるなどして把握する必要があります。

基本的には、株式市場の評価を考慮した倍率指標の中央値を用いて、評価対象会社の企業価値や株主価値を算定することが推奨されます。単純な平均を用いることは、株式市場の評価を無視したあまりに大雑把な方法であり、評価ミスの原因となる可能性があるため、避けるべきです。

類似企業比較法、企業のバリュエーションを行う方法のの一種です。この手法では、類似企業の株価や企業価値といった指標を基に、対象企業のバリュエーションを行います。そのメリットとデメリットについて紹介します。

インカムアプローチやネットアセットアプローチと比較して、メリットとして「客観性」が高い点があります。これは、客観的な前提条件に基づいた株式評価が可能かどうかを表しています。また、「市場での取引環境の反映」も可能である点もメリットの１つです。

これは、他の類似上場会社の株価動向などを株式評価に反映させることができるかどうかを表しています。

インカムアプローチに属する評価方法と比較し、「固有の性質の反映」が難しいというのがデメリットです。これは、評価対象会社が持つ資産や将来成長性などを正確に表現することが難しいことを意味しています。

また、「市場での取引環境の反映」とは、他の類似上場会社の株価動向などを株式評価に反映させることができるかどうかを表しています。

この章では、実際にEBITDAを使った類似企業比較法の計算例を見ましょう。ここでは、売却を検討している非上場企業をS社として評価額を算出します。

S社の類似企業として選出したのは、上場会社X、Y、Zの3社です。S社における直近の決算書からEBITDAは100、上場企業X、Y、Z社の財務指標は下表のとおりとして計算します。

【類似企業X、Y、Z社の主要財務指標】

• 平均値：4.13
• 中央値：3.93

• 平均値によるS社の評価額：413
• 中央値によるS社の評価額：393

類似企業比較法では、対象評価企業の評価額を類似の上場企業から割り出していくので、企業価値の目安として使いやすい特徴があります。この章では、類似企業比較法のメリットとデメリットを見ましょう。

類似企業比較法のメリットは、上場している企業の財務指標を使って、対象企業の評価額を算出できることです。

上場企業の財務指標やそれ以外の定性的な情報は公開されているものが多く、比較対照するうえでの情報が集めやすいのもメリットの1つです。データがあれば専門家でなくても計算が可能で、算定した数字もわかりやすいでしょう。

インカムアプローチは、企業価値評価法の1つですが、計算が難しく専門家による算定が必要です。計算が簡単という点でも、類似企業比較法は便利といえます。

公開情報に基づく類似企業比較法を使うことで、ある程度客観的な評価額の基準を知ることができます。例えば、買い手からの買収提示額が、類似企業比較法によって算出した評価額よりも明らかに低い金額であれば、買収提示額には妥当性がないと判断できます。逆の場合も同様です。

類似企業比較法のデメリットは、評価対象となる企業に類似する上場企業を見つけるのが難しいことです。

何をもって類似とするのかは選定者によって異なるため、選定者によってぶれが生じ得ることもデメリットの1つになります。買い手側が買収額を抑えたいと考えて、恣意的に評価額を作ることも不可能ではありません。

完全に同じ上場企業が存在する可能性はかなり低いため、違いをどこまで許容するかなどの判断が必要です。対象企業の事業内容がユニークな場合などは、事業内容そのものでは類似企業比較法を適用できないこともあるでしょう。

こうしたケースでは、事業内容以外の要素で類似性を見つける必要があります。

類似企業比較法のデメリットとして、財務指標に現れてこない価値を評価額に換算できないことも挙げられます。財務指標から読み取れないものは、いわゆる「のれん代」に相当するブランド力・顧客基盤・将来性などです。

類似企業比較法では、類似企業の選定における難しさに加え、選定した後の評価指標も何を用いるのかが難しい問題です。選んだ評価指標によっても、評価額は大きく異なります。この章では、類似企業比較法の指標ごとにメリット・デメリットを解説します。

類似企業比較法において売上高を評価指標に用いるメリットは、どのような企業にも当てはめられ、非常に簡単に算出できることです。

利益を使った指標などでは、赤字の場合は算出できませんが、売上高なら赤字の場合も算出できます。創業が間もないベンチャー企業のM&Aでは、ほかの情報が乏しいなどの理由から、売上高による評価額の算出がよく用いられます。

デメリットは、売上高以外を考慮していないので評価額の妥当性としては根拠に乏しいことです。

EBITDAを用いた類似企業評価法による評価のメリットは、財務情報のさまざまな点を考慮に入れ、支払利息や税金を除いた事業上の純粋な利益に近いものを元にした指標であることです。

減価償却やそのほかの償却を除くことで、より実際のキャッシュフローに近い形で企業を評価できる点も、類似企業比較法においてEBITDAを指標とするメリットになります。

デメリットは、減価償却や支払利息などが考慮されないので本業や企業価値に対してある程度のインパクトを与えていた場合は、評価額に大きなずれが生じてしまうことです。

類似企業比較法において、EBIT倍率を使うメリットは、営業利益などの利益に近い形であるため、より本業の実態を反映した指標となっている点です。

支払利息を考慮しないため、借入が多いベンチャー企業などの評価には使いやすい指標ともいえます。

デメリットはメリットとの諸刃の剣となっており、償却費が考慮されるので減価償却の方法や期間による差異や設備投資の有無にも影響を受けることです。それ以外の研究開発やのれん代の償却費などの影響も受けます。

PERは、株式投資において現在の株価が割安なのか割高なのかを判断する際によく使われる指標ですが、類似企業評価法はほかの手法に比べて簡単な計算で算出できるのがメリットです。

PERのデメリットは、株式市場における投資家からの期待値によって左右されやすいことです。一般的にPERは、上場が間もなく、まだ利益の少ないマザーズなどの企業ほど高くなりがちなので、類似企業比較法においてPERを用いる際は注意しましょう。

類似企業評価法において、PBRを用いるメリットとしてはPERと同様に簡単に求められることが挙げられます。自己資本を考慮した指標であるため、ほかの手法に比べて非常に直接的な株価の算出である点も挙げられます。

デメリットは、純資産しか考慮していないので、継続性を前提としたM&A取引においては評価額と指標に相関性が見えにくい点です。

類似企業比較法は、M&A（合併・買収）において企業のバリュエーションに広く用いられています。本章では、実際に類似企業比較法が用いられたM&Aの事例を3つ紹介し、その背景や評価方法について解説します。

• SBIホールディングスによる敵対的買収
• ニトリによる島忠に対するTOB
• ZホールディングスとZOZOのM&A

2021年、SBIホールディングスは、新生銀行に対して敵対的買収を行いました。SBIは、新生銀行の発行済み株式の19.85％を保有しており、TOBによって最大48％まで買い進める意向でした。

新生銀行は買収防衛策を採用し、金融庁も承認しました。この買収は、日本の金融業界では異例の事前通告なしの敵対的買収でした。

新生銀行は、1952年に北海道拓殖銀行と日本勧業銀行の信用部門を分離して設立された日本の銀行です。1998年に倒産し、金融再生法により一時国有化された後、1999年に米国の投資組合「ニューLTCBパートナーズ」に売却され、2000年に新銀行として営業を開始しました。

SBIホールディングスは、日本の金融持株会社であり、SBIグループの中核企業です。SBIホールディングスは、金融サービス、資産運用、不動産、生命保険、情報・通信、ヘルスケア、AI・ロボット、スポーツなどの事業を展開しています。

このM&Aは、支配権の取得を意図していながら買付数に上限のある部分買付けです。残存株主に不利益が生じる可能性があり、また、公開買付価格が低水準であり、新生銀行の本源的価値を反映した価格と考えられないことから反対されました。

一方、SBIホールディングスの連結子会社とする議決権比率を取得し、SBIホールディングスグループと新生銀行グループの事業上の提携を構築・強化することが目的でした。

2021年12月にTOB手法を用いて、SBIホールディングスが新生銀行を子会社化することで成約しました。取得価額は約1,138億円です。

類似企業比較法での株式価値は、市場株価法での株式価値よりも高く、DDM法での株式価値よりも安いとSBIホールディングスが算出しました。

2020年12月、ニトリホールディングスは、ホームセンターの「島忠」に対して、子会社化を目指してTOBを行うことを発表しました。TOBは成功し、ニトリホールディングスは島忠の株式の77.04％を買い付け、2021年1月6日に島忠を子会社化しました。

家具やホームセンターで知られる島忠は、1969年に「有限会社島忠箪笥店」として設立されました。1979年に「株式会社家具の島忠」に商号変更し、1982年に「株式会社島忠」となりました。

ニトリは、家具・インテリア製造販売大手であり、日本国内外に店舗を展開しています。ニトリは、低価格でありながら高品質な商品を提供することで知られており、自社ブランドの商品を中心に販売する企業です。

当時、島忠に関しては複数の企業がM&Aを検討していましたが、ニトリはこの争奪戦に参加した流れになります。ニトリは、島忠が持つ首都圏店舗の活用や、商品開発、物流網の相互利用などにより経営統合の具体化を急いだためです。

2020年12月に実施されたTOBにより、ニトリが島忠を子会社化することとなり、譲渡金額は約1,650億円です。

類似企業比較法、市場株価法、およびDCF法による島忠の株式価値の算出結果から、2020年10月28日を基準日として半年前までの株価を用いて算出した市場株価法での株式価値よりも安く、DCF法の株式価値よりも安かったことがわかっています。

Zホールディングス（当時はヤフー）は、2019年9月にZOZOを買収する方針を発表し、ZOZOの株式の50.1％を取得することを決定しました。買収価格は約4000億円であり、ZOZOの創業者である前澤氏が保有する37%の内、今回のTOBにおいては30.37%を売却して残りの約20%をマーケットから買い取るという形になっていました。

ZOZOは、1998年に設立された日本のファッションブランドのネット通販大手であり、ZOZOTOWNというECサイトを運営しています。ZOZOは、顧客の体型を測定するためのスマートフォンアプリ「ZOZOSUIT」を開発し、顧客に合ったサイズの衣服を提供したことで有名です。

Zホールディングスは、日本の持株会社であり、ソフトバンクグループの連結子会社です。グループ会社とのシナジー効果を生かし、AIやIoTなどの新しい技術を活用したサービスの開発に注力しています。

M&Aの目的と背景は、企業の成長戦略や競争力強化、新規事業の創出、シナジー効果の獲得、市場シェアの拡大、コスト削減、リスク分散などがあります。

ZOZOの場合、ヤフー（現：Zホールディングス）による買収は、EC事業の強化を図るためであり、両社のシナジー効果を生かすことで、新しい技術やサービスの開発に注力することが目的でした。また、ZOZOの買収により、ヤフーはEC市場における競争力を強化し、市場シェアの拡大を目指しました。

2019年11月にM&AのTOBを実行し、ZホールディングスがZOZOを子会社化することが結果となりました。譲渡金額は約4,007億円でした。ZOZOの株式価値を類似企業比較法で算出した際、市場株価基準法での株式価値よりも高く、DCF法での株式価値と大体同等でした。

類似企業評価法においては、用いる指標によってそれぞれメリット・デメリットがあります。実際にM&Aを検討する際は、用いる指標が正しいのかどうかを知るうえでも、経験や実績が豊富な信頼できるパートーナーを見つけることが大切です。

類似企業比較法に関する相談先をお探しの際は、ぜひM&A総合研究所へお任せください。M&A総合研究所では、豊富な知識と実績を持つM&Aアドバイザーが、親身になって案件をフルサポートします。

料金体系は成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」です（※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります）。無料相談を受け付けていますので、どうぞお気軽にお問い合わせください。

類似企業比較法は、客観的な情報によって、評価額が上場企業と比較して高いのか安いのかを知ることができる評価手法です。

中小企業のM&Aでは、評価額は買い手と売り手双方にとって重要なポイントとなりますが、類似企業比較法を使えば、評価額の妥当性を簡単に知ることができます。