買収防衛策の全種類を解説！買収防衛策の導入方法と事例・廃止企業一覧！

会社買収は、友好的買収と敵対的買収に分けられます。友好的買収とは、両社の協議の結果としてお互いが同意した状態で行う会社買収をさし、通常行われるのはこの友好的買収です。

敵対的買収は、買収される側の同意を得ずに会社買収を行うことです。買収方法としては、TOB（株式公開買い付け）などがあります。

敵対的買収に対して買収される側は何もできないかといえば、そうではありません。敵対的買収の動きに対して、買収される側は買収防衛策をとることが可能です。

買収防衛策とは相手企業が買収を行わないように対策を行うことですが、その方法には多くの種類があります。

この記事では、敵対的買収に対する買収防衛策について詳しく解説していきます。実際に行われた買収防衛策や何らかの理由で廃止された買収防衛策も見ていきましょう。

この章では、買収防衛策の問題点について解説します。買収防衛策を行う場合、株式や会社の利益に大きく影響するため、株主や社員への影響を考慮しなければなりません。

ここでは、以下の3点から、買収防衛策の問題点を見ていきましょう。
 

1. そもそも買収防衛策に意味はあるのか？
2. 経営者・会社視点であること
3. 市場に閉塞感を生む可能性があること

買収対策を検討する場合は「そもそも買収防衛策に意味があるのか」という点を考える必要があります。

買収防衛策のほとんどが株主や社員に不利益を受けるものであるため、的外れな買収防衛策を行うと買収を阻止できないばかりか株主や社員に不利益を与えるだけの結果になりかねません。

買収対策を行う際は、敵対的買収を行う企業にとって効果のある買収防衛策なのか、しっかり検討することが重要です。

次に挙げる問題点は、買収防衛策が経営者・会社視点のみで行われていないか、です。

買収防衛策の大半は定款を変更する必要があり、定款を変更する際は株主総会での決議が必要になるため、株主の同意が得られていると考えられます。

しかし、焦土作戦など一部の買収防衛策は会社の経営陣が独断で行えるため、株主や社員の不利益を考慮せず、経営者・会社視点で買収防衛策を行いやすい点には十分注意が必要です。

1つ目は、買収防衛策を導入すると、しばしば非効率な経営が続くという考え方です。敵対的買収があると、企業は効率性を向上させざるを得なくなるという見方と言えます。

この理論によれば、もし経営者が企業価値の最大化を怠っている場合、企業は株式市場で低く評価されることになります。その結果、他の投資家がその企業を買収し、経営陣を変更して、より効率的な運営を行うことで企業価値を高めるチャンスが生まれます。

敵対的買収を防ぐためには、経営者は自らの地位を守るためにも、積極的に企業価値を最大化する必要があります。この観点からすると、最も効果的な買収防衛策は、経営の効率化を図ることによる企業価値の向上です。
 

2つ目は、買収防衛策は企業価値を保護するために重要だとする考え方です。経営者が変わることで、従業員や他のステークホルダーとの間に以前からあった非公式の契約が無効になるリスクがあります。敵対的買収が原因でこのような契約が破棄された場合、ステークホルダーが投資を行う動機が低下し、結果として企業の競争力や企業価値が低下する可能性があります。

また、敵対的買収によって経営が一時的に支配され、知的財産などが他の企業に移されることも企業価値を損なうとされています。これらのリスクを考えると、買収防衛策の導入は複雑であり、その影響はケースによって異なるため、慎重に分析することが推奨されます。

最後に挙げる問題点は、市場に閉塞感を生む可能性があることです。一般的に、株式分割を行うと株式数が増加するため、株式の流動性が上がります。それに伴ってその株式における需要が増加するため、株価も上昇します。

買収防衛策は、株式に対して上記とは逆に流動性を下げようとするものです。そのため、株価が低下し株主が不利益を受けます。

本章では、さまざまなデータをもとに最近の買収防衛策に関する状況を解説します。

大和総研のレポートによると、2019年～2021年にかけて敵対的買収の件数が増加している傾向が見られます。敵対的買収が増えた背景としては、政策保有株式の縮減等により安定株主が減少していることが挙げられます。

また、コーポレートガバナンス・コードの導入により、資本市場の上場企業は独立社外取締役を1/3以上確保する必要があるなど、コーポレートガバナンスの観点から社会の目線が厳しくなっている点も要因の一つです。従来に比べて企業価値向上に資する買収提案に対し、上場会社側が受け入れるだろうとの期待値が高まっている状況が見て取れます。

2023年8月に、経済産業省は「企業買収における行動指針」を策定し、公表しました。この指針には以下の3つの基本原則が含まれています。

• 企業価値・株主共同の利益の原則
• 株主意思の原則
• 透明性の原則

買収防衛策の導入と廃止の傾向を時系列で見ると、2005年から2008年にかけては、特に大手電機メーカー、製薬企業、鉄鋼企業などが海外企業からの敵対的買収を警戒して防衛策を導入しました。

その後、アクティビスト投資家の影響が増すと、国内の内需系企業（例：鉄道や食品業界）にも買収防衛策の導入が広がりました。しかし、2008年のリーマンショック後、敵対的買収やアクティビスト投資家の動きが鈍化すると、多くの企業が買収防衛策の導入を停止し、既に導入していた企業もこれを廃止する傾向にあり、買収防衛策を持つ企業数は減少しています。

上場企業の買収防衛策に対する対応は、二つの方向に分かれていますが、事前警告型の買収防衛策に厳しい目を向ける機関投資家が多いため、機関投資家の比率が高い企業では、買収防衛策を廃止するか継続しない選択をする企業が増えています。

2023年6月の株主総会シーズンには、大手不動産業が金融庁の公開買付制度や大量保有報告制度の見直しを理由に、事前警告型買収防衛策の廃止を検討していることを公表しました。一方で、安定株主や個人株主が多い企業では、株主総会での買収防衛策継続議案が否決されるリスクが低いため、買収防衛策の継続導入が依然として行われています。

買収防衛策を大まかに分類すると4つに分けられます。この章では、買収防衛対策を以下の分類ごとに詳しく見ていきましょう。
 

1. 敵対的買収への予防策
2. 有効的な第三者に頼る敵対的買収後の防衛策
3. 企業価値を低下させる敵対的買収後の防衛策
4. その他

まずは敵対的買収への予防策ですが、敵対的買収を防ぐためには相手企業の買収意欲を低下させなければなりません。ここでは、自社で行える買収防衛策の11種類についてそれぞれ解説していきます。

1つ目はポイズンピル（ライツプラン）です。この方法は、敵対的買収が行われる可能性がある場合に新株予約権を発行することで買収を阻止します。

万が一、買収企業が株式の保有比率を増やし始めたときは、あらかじめ定められたポイズンピル（毒薬条項）に基づいて新株が発行されます。

これにより買収企業の株式保有比率が下がるため、敵対的買収を阻止することが可能です。しかし、株式の発行総数が増加するため、株価が大きく低下して株主の総資産が減少する場合があります。

なお、ポイズンピルは敵対的買収を引き金にして発動するため「トリガー条項」と呼ばれています。

2つ目の方法は、ゴールデンパラシュートです。この方法は、買収される会社の役員の退職金を高く設定することで買収意欲を低下させて買収を阻止します。

一般的に、敵対的買収が行われると買収された会社の経営陣は自社の思いどおりになる人を就任させます。買収された会社の経営陣は退職させられ、退職する経営陣には就業規則に基づいて退職金を支払わなくてはなりません。

その際、退職金が高く設定されている（通常は3倍程度に設定される）場合は、それに従って支払わなければならないため、買収後に多額の費用がかかるので買収の抑止力になります。

3つ目は、ティンパラシュートです。先述したゴールデンパラシュートは経営陣の退職金を高くしますが、ティンパラシュートは従業員の退職金や一時金を高くすることで買収意欲を低下させます。

敵対的買収後には必要な事業に関与している人だけを残し、残りの従業員は人員整理のために退職させるパターンもあります。従業員の人員整理を行うような敵対的買収を行う企業にとって、ティンパラシュートは効果的です。

4つ目の方法は、マネジメント・バイアウトです。この方法は、自社の経営陣が自社の株式を買い取って非上場化することで、会社の経営権を買収企業に取得させないようにします。

公開会社の場合、株式の取引は自由に行えるため、敵対的買収の方法の1つであるTOB（株式公開買い付け）を行うことも可能です。これを阻止するためには、株式を非上場化して株式の取引を行えないようにし、買収企業に自社株式が流れないようにします。

なお、中小企業や非公開会社の場合、マネジメント・バイアウトは事業承継のために使われるのが一般的です。事業承継の観点からのマネジメント・バイアウトについては、以下の記事でも詳しく解説しています。

5つ目は、株主や債権者に対してプットオプションという権利を与える方法です。プットオプションとは、一定の事由が生じたときに株式の買い取りや弁済の請求を行える権利です。

買収防衛策としては、敵対的買収が行われる前に株主にはすべての株式の買い取りを、債権者には一括弁済を請求する権利を与えておきます。

プットオプションでは、敵対的買収後にこの請求に対して巨額の資金がかかるため、買収の抑止力となるのです。

6つ目は、チェンジ・オブ・コントロール条項です。支配権（コントロール）が変わったとき、つまり経営権が変わった場合に、制限や契約解除が発動される条項になります。

例として、「自社が合併もしくは株主が50％を超えて変動した場合は、催告なくA社との契約を解除できる」といった条項を定められます。

この例では、A社が買収される企業にとって大きな取引先である場合、敵対的買収によって取引先を失うだけでなく、売上も低下するでしょう。買収意欲をそぐので、有効な買収防止策といえます。

7つ目は、黄金株です。黄金株とは、会社の合併などの議案について拒否できる特別な株式のことです。仮に普通株式が敵対的買収を行う会社に買い占められていても、黄金株により買収を阻止することが可能です。

ただし、黄金株は自社の経営陣で所有できないため、友好的企業に渡すことで買収防衛策として実行します。なお、黄金株は別名「拒否権付き株式」とも呼ばれており、原則として1株のみ発行されます。

8つ目の方法は、絶対的多数条項です。絶対的多数条項とは、株主総会での議決要件を厳しくすることで買収意欲を削ぐ方法です。

敵対的買収を行う際、株式を買い占めてから現経営陣を退職させて買収を行います。取締役などを解職させるには株主総会の定款に基づく賛成を得なければなりませんが、通常は定足数に過半数の賛成を得られれば解職させることが可能です。

絶対的多数条項では、90％以上の賛成が必要などと議決要件を厳しくします。敵対的買収の場合、100％近くの株式を取得するにはさらに多額の資金が必要になるため、絶対的多数条項のある企業は買収しにくくなるのです。

9つ目の方法は、全部取得条項付株式の発行です。全部取得条項付株式とは、株主総会の特別決議を得れば会社は強制的に買い上げられる株式のことをいいます。

通常はスクイーズアウトの手法で使われ、全部取得条項付株式を買い上げる代わりに、株式比率を乗じた数の普通株式を発行して少数株主を排除します。

買収防衛策としては、無議決権優先株式を全部取得条項付株式として買い上げ、その対価として普通株式を交付させることで株式数を増加させ、買収コストを上げて買収しにくくするのです。この方法は近年考案された方法であるため、実施例はあまりありません。

10個目は、ゴーイング・プライベートです。この方法では、マネジメント・バイアウトなどの手法を用いて上場を廃止します。株式を非公開化すると株式取得が困難となるので、買収防衛策となります。

非公開化して譲渡制限付株式へ変更すると、さらに取得が困難です。ただし、非公開化により、今までの株主は株式の譲渡が難しくなったり資金調達が行いにくくなったりするでしょう。

次は、友好的な第三者に頼る敵対的買収後の防衛策です。この防衛策は、友好的な第三者に対して株式の売買を行って、敵対的買収を防ぎます。

この友好的な第三者に頼る敵対的買収後の防衛策には、以下の3種類があります。
 

1. ホワイトナイト
2. 第三者割当増資
3. 第三者との株式交換

1つ目の方法は、ホワイトナイトです。ある企業が敵対的買収をされそうになったときに、友好的な第三者の企業・経営者に買収してもらいます。

友好的な第三者の企業・経営者のことを白馬の騎士（ホワイトナイト）と呼ぶことから、この買収防衛策はホワイトナイトと呼ばれています。

2つ目の方法は、第三者割当増資です。会社が発行する新株を友好的な企業や特定の取引先などひいきのある所に引き受けてもらう方法になります。

原則として、会社が発行する株式を誰にどれだけ売るかは自社が決められるため、第三者割当増資を行うことが可能です。買収防衛策としては、買収阻止のために新株を発行して特定の企業や経営者に買い取ってもらいます。

しかし、新株を発行しすぎると株価が低下して株主が不利益を受けるため、株主には不公平な新株発行には差し止めを請求する権利が認められています。

3つ目の方法は、第三者との株式交換です。買収される会社の自社株式を友好的企業に渡すことにより、敵対的買収を阻止します。この方法で友好的企業に買収されるところまで進んだ場合は、ホワイトナイトと呼ばれます。

3つ目は、企業価値を低下させる敵対的買収後の防衛策です。この方法では、買収される企業の魅力を低下させることで、敵対する企業の買収意欲をそぎます。

この企業価値を低下させる敵対的買収後の防衛策は、以下の3種類に分類されます。
 

1. ジューイッシュ・デンティスト
2. 焦土作戦（クラウン・ジュエル）
3. 資産ロックアップ

1つ目は、ジューイッシュ・デンティストです。これは、敵対的買収の標的になった場合にマスコミを通じて自社のネガティブイメージを宣伝し、社会的信用を低下させて買収意欲をなくす方法です。

万が一、社会的信用を失った状態で敵対的買収を行ったとしても、社会的信用を回復させるために多額の資金が必要になるだけでなく、資金調達も困難になるため買収意欲が低下します。

ただし、買収防衛策に成功してもそのあとは社会的信用を失ったまま経営を行う必要があるため、リスクを負った方法といえるでしょう。

2つ目は、焦土作戦（クラウン・ジュエル）です。この方法は、買収企業が欲しがっている資産や事業を売却して買収させる会社の企業価値や魅力を意図的に低下させることで買収意欲を削ぎます。

焦土作戦の語源は「迫ってくる敵に武器や弾薬を使わせないために自軍の軍事施設を焼き払う」に由来しています。

なお、焦土作戦は経営陣の独断で行えますが、買収防衛策を行った後は企業価値が大きく低下するため株主に大きな影響を与えるでしょう。そのため、日本でこの買収防衛策が行われた例は1例しかありません。

3つ目の方法は、資産ロックアップです。もともとロックアップとは、公開直後にその株式を売却しないよう制限を設けていることをいいます。ここから派生して、買収防衛策では買収直後に買収された資産が売却できないよう制限を設ける旨を定款で定めることをいいます。

買収される企業の資産目的で敵対的買収を行う場合、資産ロックアップにより買収意欲を低下させられるのです。

最後は、先ほどまで紹介した3つに当てはまらない買収防衛策を紹介します。ここで紹介する買収防衛策は以下の3つです。
 

1. パックマン・ディフェンス
2. スタッガードボード
3. 労働組合との関係

1つ目は、パックマン・ディフェンスです。敵対的買収が行われる可能性があるときに、買収される企業が逆に買収を仕掛けるという方法になります。

日本の会社法では、買収される企業が買収を仕掛けている企業における4分の1の株式を取得したとき、その企業は自社の株主総会における議決権を失います。

パックマン・ディフェンスは、このルールを利用した方法です。多額の資金が必要になるため中小企業のような規模の小さい会社が行う買収防衛策ではありません。

2つ目の方法は、スタッガードボードです。この方法では、取締役など役員の改選時期をずらすように決めておきます。

敵対的買収を行った後は、必ず取締役などの役員を解職させて買収企業の意見に従ってくれる役員を選任します。しかし、スタッガードボードが行われるとそれがすぐにできないため、買収企業の意欲を低下させられるのです。

最後に紹介する買収防衛策は、労働組合との関係を利用した方法です。労働組合は、労働環境の改善や賃上げなどを求めて労働者が組合を作り、経営者に意見をする組織になります。

経営者が労働者の意見を受け入れてくれない場合はストライキの決行も可能なため、労働組合も買収反対の立場である場合は、ストライキを決行されるなどの可能性があることから買収意欲を低下させられます。

しかし、買収後に人員整理をされてしまうと効果がなくなるので、別の買収防衛策と同時に行うのが一般的です。

この章では、買収防衛策を導入する場合の原則について解説していきます。買収防衛策を実施する際は、以下の3点を確認しましょう。
 

1. 事前に開示し株主に納得してもらうこと
2. 企業価値・株主の利益や向上を考えること
3. 買収防衛策の必要性があること

1つ目は、事前に買収防衛策を開示して株主からの同意を得ておくことです。先述のとおり、買収防衛策を行うと株主が不利益を受けることになり、その不利益が大きすぎれば株主に差し止め請求権を行使されて買収されてしまう可能性があります。

定款変更に伴う買収防衛策では株主総会で議決を得る必要がありますが、経営陣の独断で行える買収防衛策についても株主に事前通知を行うなどしてください。

2つ目は、企業価値・株主の利益や向上を考えることです。買収防衛策には、企業価値を低下させることで買収意欲を下げたり、株式数を操作するため株主が不利益を受けたりするものがあります。

企業価値の低下に関しては、焦土作戦のように本命の事業を売却すると株主が減少して資金調達が困難になりかねません。株式数については新株予約権の発行などで全発行済株式数が増加し、株価が下落して株主が不利益を受けることもあります。

買収を回避しても経営を継続することが困難になるため、買収防衛策を行う前に買収回避後のことも考えなければなりません。

3つ目は、その買収防衛策が本当に必要であるかどうかです。買収防衛策を行うと株主などが不利益を受けるので結果として株主が減少してしまい、資金調達が困難になる場合があります。

買収されるか、回避後の経営が困難になるか、この両者のリスクを十分に考慮したうえで買収防衛策を行うことが重要です。

最後に、買収防衛策の導入企業および廃止企業について紹介していきます。この章では、買収防衛策を導入した企業を13社、廃止した企業を28社を見ていきましょう。

まずは、買収防衛策導入企業を6社紹介します。取り上げる企業は、以下のとおりです。
 

1. イオン
2. 神田通信機
3. フジテレビ
4. システム開発会社ソレキア
5. オリジン東秀
6. ブルドックソース

1社目は、イオンです。イオンは買収防衛策として、事前警告型のポイズンピルを行っています。

「当社株式は金融商品取引所(証券取引所)に上場し自由な売買が可能であるものの、万一短期的な利益を追求するグループ等による買収が開始されて不公正な買収提案がなされると株主に結果として不利益を与えるおそれがある」という理由のもとで、買収防衛策を導入しています。

具体的には、議決権割合が20％を超えるような買付行為、もしくは20％以上になるための買付行為に対して警告を行っています。この警告に従わない場合、ポイズンピルを発動するとホームページで公表しています。

なお、同様の買収防衛策を導入している企業として、GMOインターネット、トナミHD、ファースト住建、トーセイ、明電舎などが挙げられます。

イオンをはじめとする上記の企業は、「買付」および「買付者」の定義などを一部改定しながら、買収防衛策を継続している状況です。

2個目の企業は神田通信機で、東京都千代田区に本社を置く通信機器事業を行っている会社です。この会社も事前警告型のポイズンピルとして買収防衛策を導入しています。

具体的には、議決権割合が20％を超えるような大量取得行為に対して警告を行っています。この警告に従わない場合、ポイズンピルを発動するとホームページで公表しています。

なお、この企業に関しては合同会社M&Sが買収防衛策に反対しており、神田通信機は反対に対して取締役会の意見を公表しています。その代表的な意見を以下にまとめました。

• 本買収防衛策は、企業価値・株主共同の利益に明白な侵害をもたすような買収や強圧的二段階買収を企図する株主を排除する目的で導入しております

3社目はフジテレビです。2005年にライブドアはTOBによってフジテレビの経営権を取得しようとしました。

それに対してフジテレビは、友好的な第三者であるフジサンケイグループと株式交換を行い、さらに新株予約権を発行してライブドアの敵対的買収を防ごうとしました。

ニッポン放送は、ポイズンピルの手法を用いています。この戦略は、フジテレビが敵対的買収が発生した際に迅速に新株を発行する権利を持っており、これによって敵対的買収者の保有株比率を効果的に下げられるというものです。

ただし、この手法を使用できるのは、株主の長期的な利益を保護する目的がある場合に限られ、単に経営者の地位を守るためには適用されません。この点を指摘されたライブドア側が裁判所に訴えを起こし、東京地裁が新株発行の差し止めを命じる仮処分を決定しました。

つまり、ポイズンピルは不発に終わりましたが、この事態は買収防衛策の意識が高まるきっかけとなっています。

4社目は、システム開発会社のソレキアです。2017年、フリージア・マクロスの佐々木ベジ会長が仕掛けた敵対的買収に対し、ホワイトナイトを実行しました。

具体的には、個人投資家の佐々木氏が2月3日に、1株あたり2800円で、発行済み株式の35.9%に相当する36万4700株を対象に公開買い付けを開始すると発表しました。これに対抗して、富士通は同社の株を1株3500円で買い取り、完全子会社化を目指すと発表しました。これによりTOB合戦が激化し、その結果、ソレキアの株価は業績に関係なく6000円を超える高値に達しました。

つまり、友好的第三者は昔から取引があった富士通でした。しかし、富士通は結局、ソレキア株の買値を5000円よりも引き上げることはせず、買値を5450円まで引き上げた佐々木氏によるTOBを阻止できませんでした。結果的にこの事例は買収防衛に失敗しています。

5社目の事例は、オリジン弁当を経営するオリジン東秀です。敵対的買収を行おうとした企業はドン・キホーテであり、次世代のコンビニエンスストアを作るためにTOBを実施しました。

これに対してオリジン東秀はホワイトナイトとしてイオンにTOBを依頼しました。最終的にはホワイトナイトとしてイオンが介入し、ドンキが保有していたオリジンの全株式を買い取る形で事態が収束しました。ただし、この買収戦は当時、非常に激しいものとしてメディアに報じられ、後々まで影響を残すかのような印象を与えています。

最後に紹介する事例は、ブルドックソースです。買収防衛策として、買収企業に対して不利な条件での新株予約権を発行しました。これに対して買収企業が提訴し、初めて買収防衛策の適法性について争われた事例です。

ブルドックソースが実施した新株予約権を使った買収防衛策（ポイズンピル）は、以下のように構成されていました。筆頭株主であるスティール・パートナーズにも新株予約権が割り当てられましたが、特定の条件下でのみ行使が可能です。

• 株式1株につき新株予約権を3個割り当てる。
• 新株予約権1個を行使すると、1円で普通株式1株を受け取ることができる。
• スティール・パートナーズは「非適格者」とされ、通常の条件では新株予約権を行使できない。
• スティール・パートナーズの新株予約権は、1個につき396円（TOB価格の1/4）でブルドックソースによって買い取られる。

この買収防衛策は株主間の平等性や経営陣の保身を目的とした不公正発行などの法的問題が指摘されましたが、最高裁判所はこれらの問題がないと判断し、スティール・パートナーズの抗告を棄却しました。判決では買収による利益などについては株主が判断するため、株主総会の意見が尊重されるべきとされ買収側が敗訴となっています。

次は、買収防衛策を廃止した企業を廃止理由別に2件取り上げます。取り上げる企業は、以下のとおりです。
 

1. 櫻島埠頭
2. リンテック

まずは、櫻島埠頭です。櫻島埠頭は、事前警告型のポインズンピルとして買収防衛策をとっていました。しかし、2020年に経営環境の変化や買収防衛策の動向を踏まえて買収防衛策を廃止しました。

続いて、リンテックです。2007年から当社株式の大量買付行為に対して警告を行う買収防衛策をとっていました。

しかし、2018年に国内外の機関投資家をはじめとする株主の意見や買収防衛策に対する近年の動向を踏まえ、買収防衛策を廃止することを決定しています。

買収防衛策を導入もしくは廃止するときは、メリットだけでなくデメリットを考慮して行わなければなりません。経営陣だけでは専門性に欠ける場合があるので、M&A仲介会社などの専門家に相談しながら進めていくことをおすすめします。

M&A総合研究所では、買収防衛策に関する知識・実績の豊富なM&Aアドバイザーが案件をフルサポートいたします。料金体系は成約するまで完全無料の「完全成功報酬制」です（※譲渡企業様のみ。譲受企業様は中間金がかかります）。

無料相談をお受けしておりますので、どうぞお気軽にお問い合わせください。

買収防衛策は近年廃止される傾向がありますが、会社ごとにステークスホルダーとの関係性は異なるため、一様に買収防衛策を導入しない、廃止することはできません。

買収防衛策が必要であるかどうか、また必要な場合に有効な方法はどれなのかを判断するためには、専門的な見解から総合的に判断する必要があります。