不成立TOBとディスカウントTOBの事例12選！

TOB（Take Over Bid＝株式公開買付け）は、短期間で大量の株式を買い集める際に用いられる手法ですが、場合によっては不成立となることもあります。また、目的によっては、通常のTOBとは異なる値付けとなる、ディスカウントTOBもあり、一様ではありません。

不成立TOBとディスカウントTOBの事例を掲示するにあたり、まずは、TOB、不成立TOB、ディスカウントTOB、それぞれの概要について説明します。

TOBとは株式を買い集める手法ですが、通常の株取引とは異なり、公募によって対象株主から直接、株式を買い集めます。

短期間で大量の株式を株式取引市場で買い集めると、市場の混乱を招くのは必定です。そこで、市場の混乱を防ぎ、株主の公平性を保つためにTOBが考案されました。

株主は公平な情報のもとで売却の是非を判断でき、募集者は公募条件を定めたうえで買い集められるので、TOBの予算やスケジューリングがしやすいというメリットが得られます。

不成立TOBとは、TOBが成立条件に満たず公募がキャンセルとなるケースを指します。

TOBは募集している株式数に満たなかった場合、すでに応募があった株式を買い取る必要がありません。不成立TOBになる原因はいくつかありますが、日本の場合は、以下の事情で不成立となるケースが多く見られます。

日本で不成立TOBとなるケースの多くは、TOBを仕掛けられた企業の経営陣が抵抗することによって起きています。

通常、TOBを仕掛ける側は、事前に買収先の経営陣や株主にTOBを行う理由などを説明し、TOBを受け入れるように促すのが一般的な手順です。そこで経営陣がTOBを受け入れれば、友好的TOBとして円滑にTOB手続きは進められます。

しかし、経営陣がTOBに反対を表明し、TOBを不成立に持ち込むような防衛策を講じた場合、日本では高い確率でTOBが成立していません。

これを敵対的TOBといい、日本でも過去に敵対的TOBが相次いで実行され話題となりましたが、成功率の低さからあまり行われなくなっていました。しかし、近年は、再び敵対的TOBが増加し始めています。

ディスカウントTOBとは、株式取引市場価格を下回る価格で公募を行うTOBのことです。

一般的なTOBの場合、TOBを仕掛ける側は株式取引市場価格よりも高い価格（プレミアム）をつけることで、TOBの成功率を高めます。

一方、ディスカウントTOBにおいては、あえて公募に申し込む株式保有者を減らすことが目的です。

プレミアムをつける一般的なTOBとディスカウントTOBとの違いは、TOBを仕掛ける側が募集対象としている株主の数です。

一般的なTOBの場合、TOBを仕掛ける側はなるべく数多くの株主から保有株主を獲得しようとします。

一方、ディスカウントTOBの場合は、事前に特定の大株主から保有株式を獲得する合意ができているのが常です。通常、TOBを実施する際には、予算との兼ね合いもあって募集上限数を設定します。

このとき、不特定多数の株主から大量に株式売却に応じられてしまうと、募集上限数を超える株式が集まることとなり、事前合意していた大株主が予定株式売却数全てを売れない事態になりかねません。

そこで、株式取引市場価格よりも低い値付けのディスカウントTOBを行うことによって、一般の株主からの応募が来ないように仕向け、事前合意ができている特定の株主だけから株式を獲得します。

なお、ディスカウントTOBは、MBO（経営陣による自社株の買い集め）でよく用いられる方法です。

ここでは、不成立TOBの過去事例について、6件を掲示します。
 

1. ユニゾホールディングスへの不成立TOB
2. 廣済堂の不成立TOB
3. ソレキアの不成立TOB
4. 王子製紙の不成立TOB
5. ドン・キホーテの不成立TOB
6. 夢真ホールディングスの不成立TOB

不成立TOBの事例1件目は、ホテル運営とオフィス賃貸事業などを行うユニゾホールディングスに実施された不成立TOBです。

状況は少し複雑で、まず、2019（令和元）年7月、当時のユニゾホールディングスの筆頭株主で株式4.79％を所有していたエイチ・アイ・エスが、ユニゾホールディングスに対し敵対的TOBを実施しました。

ユニゾホールディングス経営陣はこれに反対表明し、その翌月、ホワイトナイトとしてソフトバンク系列のアメリカの投資会社であるフォートレス・インベストメント・グループが登場します。

エイチ・アイ・エスの提示価格3,100円に対し、ユニゾホールディングス経営陣の賛同も得たフォートレス・インベストメント・グループは4,000円を提示したため、エイチ・アイ・エスは同年8月にTOBを断念し、不成立となりました。

ところが、その後、フォートレス・インベストメント・グループ以外の日米の投資ファンドより、フォートレス・インベストメント・グループの提示価格を上回る金額の提案や打診が入り、状況は混乱していきます。

そして、当初はフォートレス・インベストメント・グループのTOBに賛同していたユニゾホールディングス側が、反対の立場に転じてしまったのです。

その後、フォートレス・インベストメント・グループは、買付け価格を引き上げるなどしながらTOB期間を延長してきましたが、2020（令和2）年3月、応募株式数が目標（全体の3分の2）を大きく下回る1.5％しか集まらず、不成立に終わりました。

不成立TOBの事例2件目は、廣済堂の不成立TOBです。印刷業と葬祭業を主事業としている廣済堂の経営陣は2019（令和元）年1月、米国の投資ファンドであるベインキャピタルの支援を受けてMBOの実行を発表しました。

しかし、廣済堂のTOB価格が安過ぎると複数の大株主が反対し、対抗TOBも行われるなど争いは激化します。そして、結果的に、経営陣とベインキャピタル側のTOBも対抗TOBも不成立に終わったのです。

廣済堂の子会社で葬儀場を運営する東京博善は、高収益体制の経営を行っており、東京博善の企業価値を株価に換算すると、廣済堂が提示したTOB価格の2倍以上になると分析する専門家や関係者も多くいました。

そのため、東京博善を巡ってさまざまな思惑が絡み合い、社内外で争いが起きています。

不成立TOBの事例3件目は、ソレキアの不成立TOBです。上場企業経営者で投資家でもある佐々木ベジ氏は2017（平成29）年2月、電子部品を取り扱っているソレキアに敵対的TOBを仕掛けました。

佐々木ベジ氏はソレキアの経営体質の問題点に目をつけ、TOBによって大株主になることで経営体質を改善し、企業価値の向上を目指します。

これに対してソレキア側は反発し、ソレキアと関係の深い富士通がホワイトナイトとして友好的TOBで対抗しました。佐々木ベジ氏と富士通はお互いにTOB価格を次々とつり上げ、TOB期間も延期していきます。

しかし、最終的に富士通は、これ以上TOB価格をつり上げることは経営合理性を超えるとしてTOBを断念するに至ったのです。

富士通とソレキアは資本関係がなかったにもかかわらず、富士通からソレキアへは何人もの役員が送り込まれており、ソレキアが天下り先として利用されていると批判されました。

また、対抗TOBにも経営合理性が薄かったことから、株主への説明がつかないとして対抗TOBを途中で断念しています。

不成立TOBの事例4件目は、王子製紙の不成立TOBです。王子製紙は2006（平成18）年7月、北越製紙に敵対的TOBを仕掛けましたが、不成立に終わっています。

王子製紙は、野村ホールディングスによるサポートを受けてTOBを仕掛けました。しかし、北越製紙側が三菱商事へ第三者割当増資を行ったり、日本製紙グループが北越製紙の株式を取得したりするなどの抵抗をした結果、王子製紙は目標株式数の10分の1程度しか集めることができていません。

王子製紙はTOBを行うことで、業界首位のポジションを固めようとしました。しかし、当時の経営者が失敗の原因として「日本的であったことと三菱商事への対応に甘さがあったこと」と語っているように、王子製紙のTOB戦略は中途半端に終わっています。

不成立TOBの事例5件目は、ドン・キホーテの不成立TOBです。

ドン・キホーテは、2005（平成17）年8月、ドン・キホーテのビジネスモデルを活かした新たなコンビニエンスストアの展開を目的として、オリジン弁当を展開するオリジン東秀と業務提携を図りました。

しかし、オリジン東秀側はドン・キホーテ傘下に入ることに反対したため、ドン・キホーテは2006年1月、敵対的TOBを仕掛けました。

それに対してオリジン東秀はイオングループに助けを求め、イオングループはホワイトナイトとして対抗TOBを行いました。

TOB合戦の結果、ドン・キホーテのTOBは不成立となり、オリジン東秀はイオングループの傘下に入ったのです。

イオングループ入りしてからのオリジン東秀は、リーマンショックの影響で一時的に業績が落ち込むこともありましたが、その後は順調に業績を伸ばしています。

不成立TOBの事例6件目は、夢真ホールディングスの不成立TOBです。夢真ホールディングスは2005年7月、建設コンサルタントの日本技術開発をTOBにより買収することを発表しました。

日本技術開発と夢真ホールディングスの事業親和性が高く、高い事業シナジーが期待できる点を買収の目的としています。それに対して日本技術開発は、株式分割による買収防衛策を行うことを発表しました。

それでも夢真ホールディングスはTOBをあきらめず、裁判所へ買収防衛策の差し止めを請求しますが通りません。

その後、エイトコンサルタントが日本技術開発のホワイトナイトとして対抗TOBを行い、夢真ホールディングスのTOBは不成立となりました。

ここからは、ディスカウントTOBの過去事例を5件、掲示します。
 

1. オリエンタルランドの自社株ディスカウントTOB
2. コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングスによるディスカウントTOB
3. 三菱商事によるディスカウントTOB
4. TBIホールディングスによるディスカウントTOB
5. RIZAPグループによるディスカウントTOB

ディスカウントTOBの事例1件目は、2020年1～3月に実施されたオリエンタルランドの自社株ディスカウントTOBです。

オリエンタルランドは、経営における機動的な資本政策遂行のために、これまでも適宜、自社株の取得を行ってきました。

今回のディスカウントTOBに際しては、第2位の大株主である三井不動産から、一定数の株式譲渡を意向する旨が伝えられ、それを受けるため、規定にのっとりTOBの実施を決めたものです。

TOBに際して検討された買取提示価格は、過去1カ月の東証一部での平均株価を約10%ディスカウントしたものでした。

なお、このTOBは、ディスカウントTOBであったにもかかわらず、買付け予定数の3倍の数の応募数だったと発表されています。そのため、あん分比例方式によって買付け株式を選定し、購入がなされました。

ディスカウントTOBの事例2件目は、コカBJHによるディスカウントTOBです。

コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングスは、2018年4月、大株主であるリコーから自社株を買い取るため、ディスカウントTOBを実施しました。

コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングスは、ディスカウントTOBによる自社株買いによって、株主価値の上昇や経営効率の向上を図っています。

また、リコーは、コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングス株式を手放すことによって獲得した資金で、コア事業へ集中投資できるようになりました。

ディスカウントTOBの事例3件目は、三菱商事によるディスカウントTOBです。

2018年3月、三菱商事は、三菱自動車に対してディスカウントTOBを実施し、保有株式割合を増やしました。これにより、三菱自動車は三菱商事の持分法適用会社となっています。

三菱自動車は、2016（平成28）年の燃費不正の発覚によって大打撃を受けました。結果的に、日産自動車からの出資を受けることで立て直しを図りましたが、日産自動車が三菱自動車の筆頭株主となり、三菱系の比率は相対的に低くなってしまったのです。

三菱商事は、ディスカウントTOBによって三菱重工業と三菱東京UFJ銀行から三菱自動車株式を取得することで、三菱系列の関係強化を図りました。

ディスカウントTOBの事例4件目は、TBIホールディングスによるディスカウントTOBです。

飲食業などを営むTBIホールディングスは、2017年6月、同じく飲食店を展開するホリイフードサービスの株式をディスカウントTOBにより過半数超取得し、連結子会社化しました。

TBIホールディングスは、強みであるWEBマーケティング力によって業績を伸ばしている企業です。対してホリイフードサービスは、個室型飲食店業態の競争激化により、年々、業績が落ちている状態でした。

TBIホールディングスは投資ファンドのインテグラルとともにホリイフードサービスの経営改善を進めることで業績アップが可能と判断し、ホリイフードサービスの会長と事前に交渉を進めています。

そして、ホリイフードサービスの会長はディスカウントTOBに応じることとし、過半数超の株式を売却したのでした。

ディスカウントTOBの事例5件目は、RIZAPグループによるディスカウントTOBです。

RIZAPグループは、2017年2月、業績不振に陥っていたジーンズメイトを、ディスカウントTOBと第三者割当増資の引受により子会社化しました。

ジーンズメイトの創業者一族は、事前にRIZAPグループへの株式売却に応じていたことから、RIZAPグループはジーンズメイト株式の大半を創業者一族から取得するために、ディスカウントTOBを実施しています。

RIZAPグループ傘下に入ったジーンズメイトは、RIZAPグループによる資金面のサポートなどもあり、株価が大幅に上昇しました。

しかし、当時、立て続けに業績不振企業の買収を行っていたRIZAPグループは、買収した企業の立て直しに失敗し、自身が経営再建状態です。

ジーンズメイトも親会社であるRIZAPグループの影響を受け株価が急落しましたが、RIZAPグループ傘下のまま再び事業の立て直し中です。

多数の市場関係者が注目し、多くの株式が動く不成立TOBやディスカウントTOBでは、株式取引市場にも何らかの影響が出ることは避けられません。不成立TOBやディスカウントTOBによって、市場には以下のような影響が出てきます。

敵対的TOBによってTOBが不成立となった場合、株主にとっては悪影響となるケースがほとんどです。

TOBを仕掛けられた経営陣は多くの場合、買収防衛策を講じますが、そのほとんどは自社にもダメージを与える内容となっています。したがって、TOBを不成立に持ち込んだとしても、株価が下がる可能性も高くなってしまうのです。

逆に、TOBが成功することによって、TOBを仕掛けた側による経営健全化が進められれば、株価は上がり株主は利益を得られるでしょう。

敵対的TOBを不成立に持ち込んだことによって、経営陣にとっては勝利かもしれませんが、株主にとっては勝利とは限らない点が敵対的TOBの特徴でもあります。

ディスカウントTOBが行われる目的の多くは、経営陣が株式を市場や大株主から買い戻し、株主の影響を受けずに中長期目線の経営戦略を実行するためです。

株主はディスカウントTOBに応募すると、市場で売却するよりも損をすることになります。逆に、ディスカウントTOBに応募せず保有したままにしていると、TOBによって大半の株式を取得した経営陣によって、少数株主の株式は半ば強制的に経営陣に買い取られることとなるでしょう。

そのため、ディスカウントTOBの場合、少数株主には実質、裁量権がない状態となります。したがって、TOBに限らず、M&Aを実施する際は、さまざまな関係者への影響に配慮しながら計画を進めることが必要です。

そして、TOBやM&Aを検討している場合は、M&A仲介会社などの専門家に相談しながら進めることが、成功させるためのポイントともいえるでしょう。

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本記事では、不成立TOBとディスカウントTOBの事例を紹介しました。

TOBとは、株式取引市場外で公募により株式を買い集める手法のことです。TOBを用いることにより、短期間で大量の株式を買い集められます。

不成立TOBとは、TOBが成立条件に満たず公募がキャンセルとなるケースのことです。また、ディスカウントTOBとは、株式取引市場価格を下回る価格で公募を行うTOBを意味します。

【今回紹介した不成立TOB事例】

1. ユニゾホールディングスへの不成立TOB
2. 廣済堂の不成立TOB
3. ソレキアの不成立TOB
4. 王子製紙の不成立TOB
5. ドン・キホーテの不成立TOB
6. 夢真ホールディングスの不成立TOB

1. オリエンタルランドの自社株ディスカウントTOB
2. コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングスによるディスカウントTOB
3. 三菱商事によるディスカウントTOB
4. TBIホールディングスによるディスカウントTOB
5. RIZAPグループによるディスカウントTOB

TOBに限らず、M&Aを実施する際は、さまざまな関係者への影響に配慮しながら計画を進める必要があるため、専門家のサポートのもとで進めていくことが望ましいでしょう。